配先查中银证券：给予云天化买入评级

中银国际证券股份有限公司余嫄嫄,赵泰近期对进行研究并发布了研究报告《业务结构优化，磷肥盈利能力提升》配先查，给予云天化买入评级。

　　云天化(600096)

　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入249.92亿元，同比降低21.88%；归母净利润27.61亿元，同比降低2.81%。2025Q2营收119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%；归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。公司发布中期分红预案，每10股派发现金红利2.00元（含税）。公司依托资源优势，受益于磷化工高景气度，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　业务结构优化，磷肥盈利能力提升。2025年上半年公司营业收入同比降低21.88%至249.92亿元，其中第二季度营业收入为119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%。营收下降主要系公司优化业务结构，主动缩减低毛利率的大豆贸易业务规模，2025H1公司商品粮食贸易规模同比减少52.64亿元。分业务来看，1）磷肥：上半年国内磷肥价格在保供稳价政策下保持平稳，国际磷肥价格受贸易量减少、区域冲突、原料价格上涨等因素影响持续上涨，出口价差有所增加。公司上半年磷肥业务营收同比降低15.20%至69.95亿元，毛利率同比提升4.84pct至39.20%。2）尿素：2025H1国内尿素新增产能投产较多，价格处于低位，公司尿素收入同降17.12%至25.69亿元，销售均价同降19.40%至1,753.93元/吨，销售毛利率同降10.26pct至16.34%。3）复合肥：上半年公司复合肥营收同比提升6.00%至31.26亿元，销售均价同比提升6.50%至3,178.59元/吨，毛利率同比提升1.20pct至14.18%。4）饲料级磷酸氢钙：2025H1实现营收10.36亿元，同比增长14.47%，销售均价同比提升21.12%至4095.54元/吨。5）聚甲醛：2025H1营收同降5.88%至5.95亿元，销售均价同比下降7.90%。

　　期间费用持续优化，盈利能力提升。2025H1公司毛利率为19.16%，同比提升2.55pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/1.45%/0.97%/0.74%，分别同比+0.16pct/+0.18pct/+0.35pct/-0.13pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。2025H1公司净利率为12.17%，同比提升1.46pct。公司加强资金预算管理，截至2025年中报配先查，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降4.91pct至51.58%。

　　产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。主业方面，公司聚焦产业链补强和经营效率提升。根据公司2025年中报，子公司磷化集团昆阳磷矿二矿项目已经进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改；公司完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，优化装置运行效率。贸易业务方面，公司主动缩减大豆贸易业务规模，提升资产质量和抗风险能力。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。

　　估值

　　磷化工及上游磷矿石维持较高景气度，上调2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为3.13元、3.22元、3.31元，对应PE分别为8.7倍、8.5倍、8.3倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

最新盈利预测明细如下：