98策略中信证券：基本面支撑美股韧性短期扰动难逆上行趋势

　　中信证券研报称，2025年三季报预计美股业绩将持续呈现增长态势，信息技术板块盈利增速再度领跑。尽管科技与非科技板块盈利表现分化，但多数行业仍维持较高盈利增速。全年来看，美股盈利预期呈结构性上修，科技巨头仍是核心驱动力。当前市场对科技企业循环投资的可持续性存疑，并引发对美股AI领域泡沫化的担忧。然而，由于短期内难以证伪其可持续性，且科技行业未普遍通过举债进行资本开支，AI泡沫破裂的极端情景短期内预计难以出现；相反，循环投资有望推动AI叙事的延续。此外，市场关注美国私募信贷风险蔓延，但目前仍属独立风险事件。尽管美国大型银行风险敞口相对较大，但其消化孤立风险的能力较强。因此，判断在私募信贷不演变为系统性风险的前提下，其对美股整体冲击可控。整体而言，尽管存在对科技投资可持续性与信贷风险的担忧，短期内预计难以改变美股在强劲盈利支撑下的上行趋势。

　　全文如下

　　海外策略｜基本面支撑美股韧性，短期扰动难逆上行趋势：美股2025年三季报展望

　　2025年三季报预计美股业绩将持续呈现增长态势，信息技术板块盈利增速再度领跑。尽管科技与非科技板块盈利表现分化，但多数行业仍维持较高盈利增速。全年来看，美股盈利预期呈结构性上修，科技巨头仍是核心驱动力。当前市场对科技企业循环投资的可持续性存疑，并引发对美股AI领域泡沫化的担忧。然而，由于短期内难以证伪其可持续性，且科技行业未普遍通过举债进行资本开支，AI泡沫破裂的极端情景短期内预计难以出现；相反，循环投资有望推动AI叙事的延续。此外，市场关注美国私募信贷风险蔓延，但目前仍属独立风险事件。尽管美国大型银行风险敞口相对较大，但其消化孤立风险的能力较强。因此，我们判断在私募信贷不演变为系统性风险的前提下，其对美股整体冲击可控。整体而言，尽管存在对科技投资可持续性与信贷风险的担忧，短期内预计难以改变美股在强劲盈利支撑下的上行趋势。

　　▍2025Q3美股业绩延续增长态势，科技巨头与非科技板块表现差异悬殊。

　　2025Q3美股盈利保持增长韧性，但内部分化格局凸显。根据LSEG截至2025年10月底数据，标普500Q3一致预期营收/盈利同比增速分别达5.9%/5.5%，季度环比增速为1.7%/-0.2%；纳指100同期营收/盈利同比增速升至12.9%/16.7%，季度环比增速达4.9%/3.2%。拆解来看：MAG8（MAG7及博通）作为增长引擎，Q3营收/盈利同比增速高达17.4%/29.6%，季度环比增速达7.9%/16.8%；而剥离MAG8后的标普492表现疲软，营收/盈利同比增速仅4.4%/2.0%，季度环比盈利增速降至-1.9%，非科技巨头增长乏力特征明确。行业层面，信息技术以14.1%的营收增速和17.6%的净利润增速领跑，消费、金融等行业业绩预期较9月上修显著，能源、医疗保健则出现下修。

　　▍2025-2026年美股业绩增长进一步提速，行业增长主线清晰。

　　2025年截至10月27日，标普500全年营收/盈利增速预期较6月低点分别上修1.0/1.5个百分点至5.2%/6.6%，纳指100上修至10.2%/13.3%，且MAG8预期以13.7%/15.8%的营收/盈利增速持续主导增长；2026年上修更显著，年初以来标普500、纳指100、MAG8、标普492盈利增速预期分别上修3.5、4.6、6.5、2.3个百分点。

　　行业端，2025年一致预期增长领先板块为信息技术（营收+13.2%、盈利+18.5%）、金融（盈利+7.6%），滞后板块为能源（营收-4.5%、盈利-10.5%）、材料等周期板块；2026年一致预期增长主线切换，信息技术（营收+16.3%、盈利+23.8%）受益于AI算力基建需求，材料（盈利+23.5%）依托能源转型与供给约束，医疗保健（盈利+15.2%）借力创新周期与AI医疗落地，公用事业则受降息与电力需求驱动。

　　▍个股上修主线集中于AI与资源，MAG8的AI核心引擎作用凸显。

　　个股上修主线集中于两类：AI及算力产业链中，美光受益存储价格回升、博通凭借AI半导体业务拓展，业绩预期持续上调，安费诺、新思科技等产业链标的同步获关注；资源与细分赛道中，Newmont（金价上涨）、美盛（化肥涨价）等因细分景气度回升实现预期上修。下修标的则受制于多重压力：特斯拉因毛利率承压与补贴退坡、波音受交付延迟拖累、西方石油面临油价中枢下移，业绩预期显著下修。MAG8层面，算力与云厂商需求共振强化：英伟达、博通2026年业绩预期上修幅度扩大；北美四大科技巨头CAPEX预算乐观，我们预计其2025年合计CAPEX占同期经营现金流比重将超过70%，但仍在可承受区间；端侧中苹果下季度业绩指引高出市场预期，特斯拉则持续承压。需注意的是，AI计算芯片估值高企、应用场景商业化突破待验证等风险仍需持续跟踪。

　　▍美国科技企业循环投资及信贷市场风险预计短期无虞。

　　美国科技企业循环投资有望持续推动AI景气度上行。自今年9月以来，美国科技企业围绕AI生态系统展开订单与资金承诺相互锁定的投资行为。从中长期看，美国科技企业间的循环投资有助于在供需两端锁定AI生态资源。而在科技企业循环投资的可持续性未被证伪的情况下，短期内企业间循环投资或将显著拉动产业链资本支出，从而推动AI产业链加速扩张。在当前财报季中，市场对美股“AI泡沫”的担忧逐渐浮现，主要诱因始于甲骨文通过大规模举债推进AI相关资本支出。9月底以来甲骨文五年期信用违约互换（CDS）持续攀升，反映出其股价上涨带来的未来成长预期与信用利差扩大引发的偿债担忧不断背离。尽管如此，若其余美股AI企业未普遍采用举债支撑资本支出的模式，则短期内出现“AI泡沫”破裂的极端情景预计仍难成立。

　　美国私募信贷市场的潜在风险对银行业冲击预计可控。今年9月以来，Tricolor与First Brands相继申请破产，引发市场对美国私募信贷领域的担忧。美联储数据显示，截至2024年二季度，美国私募信贷总规模已达1.4万亿美元，因此若出现系统性风险，可能对金融市场构成显著冲击。尽管今年上半年私募信贷市场违约活动有所放缓，但进入下半年后明显上升。不过从整体违约率来看，目前仍处于温和水平，尚未出现快速恶化迹象。在风险敞口方面，美国大型商业银行对非银行金融机构（NBFIs）的贷款占相对较高。然而，大型商业银行往往具备较强的独立风险吸收能力，若后续美国私募信贷市场的局部风险不演变为系统性风险，我们仍判断其对美国银行业的冲击相对可控。

　　▍风险因素：

　　美国对全球的关税政策再度反复；美元信用危机导致资金流出；美股业绩低于预期；全球地缘冲突进一步升级；美国私募信贷市场风险超预期蔓延。

　　▍投资建议：

　　当前美股上涨的核心驱动力已回归至企业基本面，而中美关系的缓和有望显著降低额外风险因素带来的潜在扰动。自10月10日美国总统特朗普单方面声称拟对中国进口商品加征100%额外关税以来，美股已从当时低点反弹。当前美股的持续上行主要受益于自今年6月以来美股业绩增速预期的持续上调，且在当前财报季中，多数科技企业发布了较为乐观的业绩指引。因此，推动美股上行的核心因素已回归企业基本面，而中美元首的成功会晤预计将进一步缓解地缘政治因素可能带来的潜在风险。我们判断美股仍具备显著配置价值，尤其是基本面增长强劲的科技板块。展望未来，随着OBBB法案的逐步生效，我们建议关注美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业、受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及核电行业。

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